Каждый стартапер мечтает вырастить «единорога».
Во-первых, это пропуск в высшую лигу венчурного PR. Во-вторых, возможность привлекать сотни миллионов долларов, не очень сильно размывая доли основателей.
Ради достижения магической оценки в $1 млрд многие фаундеры готовы на что угодно. Инвесторы их в этом, конечно, поддерживают. Crunchbase насчитывает 267 «единорогов». Все вместе они привлекли $176 млрд. Уже одна эта цифра поражает воображение, но суммарная оценка впечатляет ещё больше — $920 млрд.
Но в мире, где мечты продаются так дорого, при ухудшении позиции можно потерять всё и превратиться из unicorn в unicorpse — труп единорога. Так бывает, когда оценка в $1 млрд достигается путём некоторых манипуляций, пускай и вполне законных.
Речь, прежде всего, о ликвидационной преференции. На позднем раунде инвестор может сказать: «Соглашусь на любую оценку, если мне будет гарантирован возврат — 3x».
Таким образом, реальная оценка стартапа фактически утраивается. Допустим, если за $100 млн инвестор получил 10% акций, но с ликвидационной преференцией 3x (и это дало стартапу оценку в $1 млрд post-money), а потом случится экзит за $1 млрд, инвестор получит не $100 млн, а $300 млн. Как будто оценка на раунде была $333 млн post-money.
Хуже, если поглощение прошло по оценке $300 млн. Тогда наш инвестор заберёт все деньги. Конечно, не каждый «единорог» накручивает оценку так примитивно, но почти все используют, например, Full Ratchet и другие механизмы, защищающие от размывания долей.
Это значит, что в случае даунраунда, то есть снижения высокой оценки в результате привлечения новых инвестиций, основатели и ранние инвесторы «размываются» и за себя, и за «того парня» — инвестора, который вписал соответствующие условия в акционерное соглашение.
Кремниевая долина помнит массу примеров, когда условия инвесторов загоняли фаундеров в цугцванг. Эталонным считается случай, когда компанию Bloodhound Technologies купили за $82 млн, но пять фаундеров получили на всех жалкие $36 000.
Когда случится очередное многомиллиардное IPO, обратите внимание на доли основателей. Скорее всего, они окажутся крошечными.
Перед размещением облачного сервиса Box, которое в итоге прошло по оценке $2,4 млрд, доля основателя и CEO Аарона Леви была всего 4,1%. Да, он говорил не раз, что его целью было построить великую компанию любой ценой. Но факт остаётся фактом: создал бизнес на $2,4 млрд — заработал всего $100 млн.
Инвесторы всегда пытаются загнать фаундеров, требуют сверхзвуковой динамики во что бы то ни стало. Пирамида «единорогов» выстроена во многом именно инвесторами. Она определяет математику средних и крупных венчурных фондов, которые не смогут показать хорошую доходность, если в их портфеле нет пары компаний стоимостью $1 млрд.
Статистически львиная доля экзитов в мире проходит по оценке менее $50 млн.
Такие «выходы» ничего не дают инвестфондам на $250 млн и более крупным. Им нужны возвраты в районе $750 млн на фонд.
Такие цифры могут обеспечить только «единороги». В результате многие инвесторы блокируют недорогие выходы, рискуя иногда списать стартапы в ноль.
В рейтинге самых дорогих стартапов мира много хромых «единорогов». Самый безнадёжный из них, наверно, Flipkart, который за много-много раундов привлек $6,1 млрд.
Этот «индийский Amazon» с самого начала имел глубоко убыточную бизнес-модель, в которой на привлечение, логистику и прочие расходы тратил сумму, многократно превышающую средний чек.
Вместо того, чтобы искать устойчивую бизнес-модель, фаундеры гнались за выручкой, масштабируя убытки.
Они привлекали новые раунды, продавая инвесторам лидерство на рынке e-commerce в стране с миллиардным населением, но в итоге Flipkart, по всей видимости, отдаст рынок Amazon, предварительно вкачав миллиарды долларов в его разогрев.
Транспортные стартапы (в первую очередь те, кто работает по модели Uber) привлекают самые большие раунды на бесконечную экспансию, по сути имея ту же отрицательную экономику. Только Uber и Didi привлекли более $20 млрд на двоих, но инвесторы готовы давать им ещё и ещё.
Ещё одна интересная категория — стартапы-фантомы. Самый яркий представитель — Magic Leap. Эта компания ищет способы применения дополненной реальности в индустрии развлечений.
Тема — многообещающая. Но пока что у Magic Leap нет не только клиентов, но даже и продукта. Это не помешало привлечь $1,4 млрд. В скором времени планируется раунд ещё на $500 млн. Оценка составляет солидные $4,5 млрд.
Многие американские стартапы разогнали свои оценки до таких высот, что теперь не по карману стратегам, а финансовые показатели и перспективы роста не оставляют шансов на успешные IPO.
Например, Pinterest. Это феноменальный проект. В этом году он обещает дотянуться до выручки в $500 млн. Инвесторы последнего раунда оценили его в $11 млрд. Но для выхода на биржу нужна стратегия на много лет вперёд, а Pinterest этим похвастаться не может.
Интернет-гиганты с удовольствием купили бы сервис — это отличная рекламная площадка. Но заплатить больше $3-4 млрд вряд ли кто-то готов. Пойти на трёхкратный кратный даунраунд? Это означало бы отдать львиную долю денег инвесторам последних раундов.
Большая часть денег венчурных инвесторов уходит на маркетинг и привлечение пользователей. По моим оценкам — 70-80%. Эти средства в конечном итоге оседают в карманах Google и Facebook. Вот кто главные бенефициары гонки вооружений венчурных фондов.
Бывает ли иначе? Конечно.
Технологический феномен DJI, крупнейший производитель дронов, за всю свою историю привлёк всего $105 млн. А стоит — $8 млрд. В США этот китайский стартап делает 50% продаж в сегмент дронов дороже $500.
В этом году его выручка точно превысит $2 млрд. Стартапу с революционным продуктом миллиарды долларов инвестиций для взлёта не нужны.