Чем может обернуться для инвесторов и мирового венчурного рынка бурный рост количества переоцененных компаний, так называемых единорогов?

Александр Чачава
Управляющий партнер венчурного фонда LETA Capital

Как рождаются «единороги»?

Сегодня насчитывается порядка 137 начинающих компаний с капитализацией более $1 млрд, так называемых единорогов. И эта цифра продолжает расти. Аналитики прогнозируют появление чуть ли не 100 подобных дорогих проектов ежегодно и составляют списки будущих легендарных проектов. А ведь название «единорог» было придумано для таких компаний, чтобы подчеркнуть их уникальность.

83 «единорога» имеют прописку в США, 24 — в Китае, остальные — в Индии, Южной Корее, странах Европы. Россия в списке представлена одним немолодым уже проектом в области электронной коммерции Avito.

Основная причина размножения компаний с капитализацией свыше $1 млрд — увеличение внимания к технологическим проектам после успешных IPO и поглощений старшими товарищами сегодняшних стартапов. Достаточно вспомнить первую публичную продажу акций социальной сети Facebook. Напомню, что в 2012 году соцсеть была оценена в $104 млрд, а привлеченная сумма составила $18,4 млрд. Каждый профессиональный и не очень инвестор хочет поучаствовать в этом тренде.

Но такие явно завышенные оценки появляются не только из-за гонки инвестиций. Инвестор вкладывает в яркий стартап крупную сумму, достаточную для четырех-пяти лет безбедного существования даже без выручки, чтобы показать рынку, что эта ниша уже занята. Высокие оценки греют душу основателям, но на самом деле не имеют большого значения. По данным исследования Fenwick & West, инвесторы 100% «единорогов» имеют ликвидационные привилегии. Скорее всего, более половины из них обладают даже кратными ликвидационными привилегиями. Что это значит? В случае покупки или выхода на IPO сначала все средства получают привилегированные инвесторы первых раундов, потом оставшиеся делятся между основателями и другими инвесторами.

Поздние инвесторы самого дорогого «единорога» Uber — мобильного приложения для поиска, вызова и оплаты такси или частных водителей — хоть и имеют не так много акций, но у них двукратная ликвидационная преференция. Даже если Uber будет продан в 10 раз дешевле его текущей оценочной стоимости в $51 млрд, поздние инвесторы заработают 100% на инвестициях, а основатели, вполне возможно, и ничего.

Суммарная капитализация «единорогов» примерно в 10 раз больше объемов привлеченных инвестиций. Эта пропорция говорит об искусственном разгоне оценок при раундах. Таким образом, инвесторы с ликвидационными привилегиями могут выдержать до 90% падения стоимости стартапа, оставаясь при этом в плюсе. Без ликвидационных привилегий оценки на раундах были бы в 10 раз ниже.

Как я уже говорил, от России в «единорогах» значится онлайн-площадка объявлений Avito. Только у компаний электронной коммерции есть реальные шансы пополнить этот список. Инвесторы в целом не верят в способность российского стартапа создать игрока мирового уровня. Соответственно, для достижения капитализации «единорога» нужно играть только на крупном отечественном рынке. В России большой рынок электронной коммерции, потенциально немаленький рынок финтеха, телекоммуникаций и соцсетей. Но из всего перечисленного я в появлении «единорога» от России делаю ставку на область электронной коммерции.

Когда они начнут исчезать?

Согласно мнению экспертов, в том числе биржевых, рынок IPO физически не может переварить растущее количество «единорогов» по таким оценкам. Более того, инвестиционные мультипликаторы этих компаний в десятки раз превышают биржевые мультипликаторы публичных. По слухам, Dropbox привлекала инвестиции по оценке, кратной 50 годовым выручкам. И это еще не рекорд. В США ожидают ряда банкротств «единорогов» или поглощений по совсем неединорожной стоимости. Появился даже термин «мертвый единорог».

Первым претендентом на это звание может стать американский веб-сервис и набор программного обеспечения для создания и хранения заметок Evernote. У проекта идет сильный отток пользователей, а функционал повторяет расширения дефолтовых приложений Google, Apple и Microsoft. Плюс есть нарекания по качеству самого продукта. Следующим в списке «мертвых единорогов» я бы назвал Dropbox — компанию, предоставляющую облачное хранилище данных, у которой просто не сходится бизнес-модель. С учетом их фондирования маловероятно банкротство, но очевидно, что они значительно переоценены.

Инвесторы готовы к низким оценкам, их права и доходы защищены. А вот для основателей даун-раунды могут иметь катастрофические последствия. В США уже ходят шутки, что 1 бывает больше 10. Лучше основать компанию с оценкой в $50 млн, но привлекать деньги по старинке, без всяких привилегий инвесторам, чем быть совладельцем компании за $300 млн и инвесторами с ликвидационными обязательствами, потому что в таком случае вероятность основателя не остаться с носом, а все же заработать, выше.

Будущий кризис «единорогов» не будет таким же тяжелым, как крах доткомов 15 лет назад. Тогда за интернетом не было крепкой бизнес-платформы, сейчас она есть. Мишура улетит, оценки упадут, но большинство сильных компаний останется и будет зарабатывать деньги. На венчурном рынке уменьшится количество сделок, ряд непрофессиональных инвесторов уйдет с рынка — классический освежающий кризис. На место «единорогов» придут рабочие лошадки.