Финансовый пузырь — это помрачение рынка, созданное правительством, финансистами и промышленностью, всеобщая галлюцинация, которую сменяют обвал и депрессия. Когда-то пузыри случались редко — примерно раз в сто лет, но и этого хватало, чтобы политики принимали меры по недопущению подобного впредь. Сейчас мы не даем себе труда даже отдышаться, прежде чем удариться в новый приступ безумия. Обвал интернет-рынка в начале 2000-х должен был ввергнуть нас в тяжкие раздумья на десятилетия. Однако не успел прежний пузырь как следует лопнуть, началась новая мания, питаемая верой в то, что увеличение числа домовладельцев приведет к социальной гармонии и экономическому процветанию. Подбадриваемая действиями Федеральной резервной системы США (ФРС), финансируемая за счет экзотических производных кредитов и секьюритизации долгов система продажи недвижимости расширилась настолько, что впустила в ипотеку даже бедных и беззащитных, добавив к их горестям наши.
Всего десять лет вместили в себя возникновение двух пузырей, каждый из которых создал триллионы долларов мнимого богатства, и это только начало. Нас ждет множество пузырей, без них экономика не может больше существовать. Цикл пузырей пришел на смену экономическому циклу.
Такие перемены не происходят в одночасье. После Первой мировой Уолл-стрит финансировала компании, пытающиеся приспособить изобретения военного времени — такие, как холодильники и радио — для гражданского потребления. Потребители были не прочь купить все это, но у них не было средств, поэтому банки предоставили им более доступные кредиты. После рецессии 1921 года государство принимало специальные меры, чтобы удерживать ставки по кредитам в пределах инфляции. Уже было наступила «новая эра» благоденствия, но тут случилось 20 октября 1929 года.
Великая депрессия и Вторая мировая война стали жестоким уроком для правительства, ученых, прессы и корпоративной Америки. То американское поколение научилось не доверять ложным надеждам и плохим кредитам. Но Джон Мейнард Кейнс повел за собой новую школу экономистов, суливших рост до конца времен. Кейнс учил, что когда экономический цикл начинает двигаться вниз, надо увеличивать госрасходы, уменьшать налоги и понижать ставки краткосрочных кредитов. Спрос, простимулированный государственными тратами и дешевыми деньгами, предотвратит рецессию. Этот набор экономических мер назвали рефляцией.
Первая попытка провести рефляцию по Кейнсу провалилась. Банки продолжали разоряться, кредитов давали все меньше, ВВП сокращался; экономика отказывалась реагировать на принятые меры. Исцеление принесла Вторая мировая, которая обеспечила значительный рост спроса, финансируемого за счет долгов. Войне удалось то, что не удалось плохо проведенным в жизнь идеям Кейнса.
В конце войны союзники собрались в Бреттон-Вудс, в Нью-Гемпшире, чтобы определить будущее международной монетарной системы. США, ставшие к тому моменту главной экономической и политической силой, убедили союзников привязать валюты стран-участников к доллару, обеспечив сам доллар американским золотым запасом.
К 1971 году США впервые столкнулись с внешнеторговым дефицитом — $3,8 миллиарда (с поправкой на инфляцию). Участники Бреттон-Вудских соглашений, особенно президент Франции Шарль де Голль, беспокоились, что Штаты будут выплачивать долги обесцененным долларом. Де Голль потребовал выплат в золоте. Недавно избранный президент США Ричард Никсон оценил золотые запасы и принял нестандартное решение: в одностороннем порядке отказаться от обязательств по золотому обеспечению доллара, то есть объявил дефолт.
Финансовые рынки лихорадило еще десять лет, когда доллар оставался международной валютой, но не имел фиксированной ценности. Инфляция выросла не только в Соединенных Штатах, но и во всем мире. Федеральная резервная система довела процентные ставки до двухзначных чисел, вызвав две глобальные рецессии, и в конце концов возникли плавающие курсы валют, призванные заменить золотой стандарт. Начиная с 1975 года внешнеторговый баланс США никогда не был положительным. Такие дорогостоящие производительные отрасли, как сталь и автомобили отошли на второй план. Нова экономика принадлежала Финансам, Страхованию и Недвижимости — ФСН.
ФСН — это финансируемая кредитными средствами инфляционная машина. Принцип ее действия в том, что цена активов, которая прежде колебалась вместе с промышленным циклом и финансовыми рынками, теперь движется только вверх, а любое понижение краткосрочно. Ведомые ФСН и избавленные от ярма золотого стандарта, Соединенные Штаты могли теперь покрывать свой дефицит собственными долларами. Внешний долг значительно вырос из-за того, что партнеры США, особенно нефтяные страны и Япония, уравновешивали профицит торгового баланса приобретением американских ценных бумаг. Финансирование собственного дефицита за счет иностранных средств превратилось в необратимый процесс: если бы кто-то из крупнейших кредиторов Америки продал часть долговых обязательств, курс доллара, а вместе с ним и цена оставшегося у кредитора, упали бы. Более того, не продавая достаточно ценных бумаг, США были бы неспособны финансировать свой импорт. Старое правило гласит: если ты должен банку $3 миллиарда, ты ему принадлежишь; если ты должен банку $10 триллионов, банк принадлежит тебе.
Сектор ФСН набирал силу, по мере того как старая промышленная экономика шла на убыль. Пузырь 1920-х годов возник, как считается, из-за конфликта интересов между банками и биржевыми брокерами, но в 1990-х по инициативе Алана Гринспена банковские и брокерские рынки были дерегулированы. В 1999 году был отменен закон Гласса-Стигала, регулирующий банковскую деятельность, а остальное сделала федеральная кредитная политика. С ростом ФСН появилось новое поколение политиков, банкиров и журналистов, оправдывающих как саму систему, так и проекты, которые она финансировала — от ипотечного пузыря до войны в Ираке.
Возникновение пузырей часто начинается с многообещающего открытия. Браузер Mosaic, выпущенный в 1993 году, начал превращать интернет в систему взаимосвязанных страниц. Создавать новые сайты и пользоваться ими стало неожиданно просто. Сразу же появились лоббисты, призывающие дерегулировать рынок и ввести налоговые послабления. К 1995 году из интернета можно было получать прибыль, четыре года спустя появился мораторий на налоги с продаж, открывший широкие возможности для электронной коммерции. Изменения в законодательстве не являются причиной возникновения пузыря, но никакой пузырь без них невозможен.
За тем, как развивалась интернет-мания, я наблюдал из первого ряда: в то время я был управляющим директором венчурного фонда и входил в советы директоров нескольких технологических компаний. Я видел, как разумные вроде бы мужчины и женщины попадали в стремнины бурного и, как тогда казалось, безопасного потока денег. Логика и уроки истории были забыты.
После того как дерегуляция построила церковь, требуются венчурные инвестиции, чтобы привлечь паству. Механизм финансирования у каждого пузыря свой, но система должна уметь аккумулировать астрономический приток средств и создавать ценные бумаги на триллионы долларов. Поначалу интернетовские старт-апы были лишь малой частью отраслей, куда венчурные капиталисты несли деньги. Но потом несколько старт-апов, вроде Netscape, акционировались, принеся значительную прибыль. Порочный круг был замкнут: прибыли от привлеченных инвестиций вливались в новые венчурные фонды, из них — в новые старт-апы, привлекающие новые инвестиции, многократно превосходящие изначальные, а потом снова в венчурные фонды.
Газеты с восхищением писали о двадцатилетних вундеркиндах, заработавших свои первые сто миллионов долларов, журналы пухли от рекламы. Мало кто интересовался слабыми звеньями новой теологии. Конгрессмены, имеющие влияние на регулирующие агентства, никогда не имели ничего против урагана налоговых денег.
Моя работа состояла, в частности, в том, чтобы максимизировать прибыли и уберечь компанию от внезапных потерь, когда пузырь наконец лопнет. В марте 2000 года мы получили первый тревожный сигнал. Одна из наших компаний выходила на IPO в апреле 2000 года. Представители одного инвестиционного банка, с которыми мы советовались, порекомендовали нам — вопреки всему, что нам говорили банкиры предыдущие пять лет, — не выходить на биржу в апреле. Для нас это был ясный признак того, что рынок достиг своего пика. В следующие несколько месяцев мы избавились от своих долей в других компаниях. Вскоре после этого миллионы инвесторов, получивших нереализованный доход, продали свои акции, чтобы заплатить подоходный налог. Началась паника. Пузырь лопнул.
Фиктивная стоимость пузыря исчезает в тот момент, когда игроки на рынке разочаровываются в своей религии — их ложные верования рушатся так же быстро, как когда-то формировались. Хотя непосредственные участники событий представляли лишь небольшую часть компаний, обвал рынка отразился на экономике в целом и даже вызвал непродолжительную рецессию в начале 2001 года. Это поставило нас перед важным вопросом: как восполнить потерю $7 триллионов фиктивной стоимости, созданных пузырем.
Интернет-бум был порожден неосязаемыми электронами — цена акций росла вместе со стенами воздушных замков. Последний бум, бум ипотечного кредитования, случился в замках на земле, среди гвоздей, досок и гранитных глыб. Но причины были все те же: слишком много ипотечных денег и слишком мало жилья. На своем пике пузырь приобрел 12 триллионов долларов фиктивной стоимости.
Мы, конечно, должны были предвидеть это. Исторически цена жилья в Америке росла со скоростью инфляции. Примерно на 3,3% в год с XIX века до настоящего времени, если не учитывать жилищный бум после Второй мировой. Почему же тогда цены на жилье так сильно выросли? Изменения в требованиях к резервированию средств банками и создание в 1994 году чековых процентных счетов позволили банкам раздавать больше кредитов. В преддверии обвала дот-кома, ставка ФРС была понижена с 6% до 1,24%. В результате ставка по ипотечным кредитам в США резко упала, и размер месячных выплат за 500-тысячный дом сократился до размера выплат за 250-тысячный дом, купленный двумя годами ранее. Спрос вырос моментально, строителям нужны были годы, чтобы успеть его удовлетворить. Когда кредиты стали более доступны, чем дома, цены на жилье предсказуемо выросли. Все, что нужно было для нового пузыря, — приток капитала. И он потек из секьюритизированных долгов.
Секьюритизировать — значит выпускать новые ценные бумаги, основанные на нескольких уже имеющихся, с тем чтобы создать что-то более предсказуемое и менее рисковое, чем сумма его составляющих. Множество таких бумаг, обеспеченных ипотечными кредитами, позволило банкам стать фактически посредниками — если бы даже кто-то из должников обанкротился, но остальные продолжали платить, банк, торгующий секьюритизированными долгами, не пострадал бы или пострадал бы меньше, чем если бы он непосредственно выдавал кредиты. Теоретически риски, которые раньше нес исключительно банк, должны были быть распределены по финансовым рынкам среди опытных институциональных инвесторов.
Вспомните химическую промышленность 1960-х годов, когда загрязнители вроде ПХД выбрасывались в воду и воздух совершенно свободно. Главный принцип состоял в том, что «лучший способ бороться с загрязнением — это разведение». Предполагалось, что, смешав токсины с огромным количеством воды, их можно нейтрализовать. Десятилетия спустя, глядя на лягушек-мутантов, отравленные грунтовые воды и загадочные случаи рака, мы видим, насколько та логика была порочна. Но банкиры применяют ту же логику. Чем больше выдавалось сомнительных кредитов, тем выше становился уровень риска во всей глобальной финансовой системе.
Представьте, что риск — это экономический яд. Теоретически токсины риска были растворены в бесконечном океане мировых кредитных рынков. Благодаря волшебству секьюритизации они были нейтрализованы. В реальности кредитные загрязнители столь же вредны для нашей экономики, сколь химические токсины — для окружающей среды. Как и токсины, они собираются в самых уязвимых частях финансовой системы, и там их тлетворный эффект проявляется в первую очередь.
Откройте любое деловое издание, и вы увидите огромную пузырящуюся топь. Merrill Lynch потерял $7,9 миллиарда на своих ипотечных инвестициях и впервые с 2001 года показал квартальные убытки, Morgan Stanley, Bear Stearns, Citigroup и многие другие американские банки понесли большие потери. The Royal Bank of Scotland был вынужден списать $3 миллиарда, а Norinchukin Bank в Японии потерял $357 миллионов за полгода. Мы увидим еще много яда, пока цены на жилье продолжат падать.
По мере того как все больше и больше токсичных рисков поднимается на поверхность, кредитов становится все меньше, и экономика ФСН, построенная на притоке кредитных денег, испытает первый в своей истории опасный для жизни удар. Поскольку все переоцененные активы возвращаются к средним значениям, можно ожидать, что цены на жилье упадут примерно на 38% по сравнению с пиком. Если падение стабилизируется на 6-7% в год, то коррекция займет шесть лет и оставит в кармане ФСН дыру в $12 триллионов. Где найти такие деньги?
Пузырь для индустрии — это примерно то же, что вырубка для леса. После нескольких лет рецессии пострадавшая индустрия вырастет обратно, но медленно — NASDAQ, например, и вполовину не вырос до своих пиковых значений марта 2000 года (5048 пунктов). Когда эти триллионы долларов умирают и отправляются в денежный рай, вся экономика носит траур.
Ипотечный кризис оставил нас в плохом состоянии, куда худшем, чем кризис IT, когда ставка рефинансирования составляла 6%, доллар достиг многолетнего максимума, бюджет верстался с профицитом, а налоги были относительно велики — делая рефляцию сравнительно безболезненной. Сейчас ставка рефинансирования составляет 4,5%, доллар достиг минимума за десятилетия, бюджет дефицитный, а налоги и так снижены. Хронический торговый дефицит, обесценивание валюты и отсутствие иностранных покупателей на долги потребует от США печатать новые деньги только для того, чтобы заплатить 22 миллионам государственных служащих. Cектор производства и потребления и ФСН знают, что кредитный армагеддон не за горами, и надеются только на чудо — еще один пузырь, который удержит экономику от депрессии.
Мы знаем теперь, что индустрия следующего пузыря должна поддерживать тысячи фирм и аккумулировать триллионы долларов в ценных бумагах, которые продаст Уолл-стрит. Как и рынок ипотеки в 1990-х, этот сектор экономики должен быть уже хорошо развит на момент, когда предыдущий пузырь лопнет. Законодательные поблажки, стимулирующие инвестиции в этот сектор, тоже должны существовать. Наконец, эта индустрия должна быть знакома тем, кто читает газеты и смотрит телевизор.
Есть только одна отрасль, которая полностью подходит по всем параметрам: альтернативная энергетика — развитие энергетически эффективного топлива и адекватных альтернатив нефти. Можно уже встретить первые признаки появления следующего пузыря. Журнал Wired поместил этанол на обложку своего номера за октябрь 2007 года, посоветовав читателям забыть про нефть, телеканал NBC в ноябре провел «зеленую неделю», со множеством экологических шоу и Элом Гором на приглашенной роли в ситкоме. Гор, свежеиспеченный нобелевский лауреат, судя по всему, станет лицом новой-новой-новой экономики: он начал сотрудничать с легендарным венчурным фондом Kleiner Perkins Caufield&Byers, участвовавшим в создании Amazon.com и Google, в котором курирует «группу по борьбе с изменением климата». Другие венчурные фонды финансируют огромное множество старт-апов, занимающихся солнечными батареями, производством биотоплива, программным обеспечением для «управления энергетикой» и т.д.
Кандидаты в президенты США кампании-2008 упоминают «энергетическую безопасность» в своих речах и на своих сайтах. Раньше предпочитали говорить об «энергетической независимости», и этот терминологический сдвиг намекает на то, что часть оборонного бюджета будет направлена на альтернативную энергетику.
Гораздо важнее, однако, не предвыборная риторика, а законотворчество. Закон об энергетической политике 2005 года содержит положения, гарантирующие заемы компаниям, занимающимся альтернативной энергетикой. Закон позволяет тратить $200 миллионов в год на технологии, призванные уменьшить выбросы угольных станций, и предлагает субсидии производителям альтернативной энергии.
Вместе с пузырем альтернативной энергии случится и бум инфраструктуры — транспорта, коммуникаций, водоснабжения. В 2005 году Американское общество гражданских инженеров призвало потратить $1,6 триллиона на улучшение инфраструктуры, признав ее состояние неудовлетворительным. После того как в прошлом августе обрушился мост в Миннесоте, недели не прошло, а Хиллари Клинтон уже предложила свой многомиллиардный план «Перестроим Америку».
Конечно, альтернативная энергетика и вложения в инфраструктуру необходимы для нашего процветания, и в этом и состоит главная опасность: в длительной перспективе гиперинфляция всегда разрушительна. Начиная с 1970-х годов зависимость США от импорта энергоресурсов стала нашей главной экономической и политической заботой, а наши устаревшие дороги — это кровеносная система нации. Без бесперебойного движения бензиновых фур, загруженных товарами, не будет ни Уол-Марта, ни районного молла, ни федексовской доставки по утрам. Без «энергетической безопасности» и наладки нашей «рассыпающейся инфраструктуры» сама наша конкурентоспособность под угрозой. На счастье, Эл Гор будет совершать взвешенные венчурные инвестиции от нашего имени.
Следующий пузырь должен быть достаточно большим, чтобы покрыть убытки от обвала рынка ипотеки. Насколько велик? По грубым прикидкам, общая рыночная стоимость всех предприятий, необходимых для развития гидроэнергетики, геотермальных, атомных, ветряных и солнечных электростанций, а также водородные технологии составит где-то 2-4 триллиона долларов вместе с инфраструктурой. После того как пузырь начнет расти, фиктивная стоимость может добавить к этой сумме еще 12 триллионов. Во время гиперинфляции инфраструктура будет нарастать все быстрее, предоставив возможность крупным правительственным подрядчикам сбежать со слабеющего иракского рынка. Таким образом, возникнет еще около восьми триллионов фиктивной стоимости, что доводит нашу оценку до 20 триллионов — и эти деньги наверняка будут направлены на рост котировок акций, а не на обеспечение «энергетической безопасности». Когда пузырь наконец лопнет, нам останется только прибрать останки очередной разоренной индустрии. ФСН тем временем будет создавать следующий пузырь. Учитывая нынешнее состояние нашей экономики, единственное, что может быть хуже следующего пузыря — это его отсутствие.